这是一首充溢着浓厚的浪漫主义色彩的游仙词。
上片借神仙境界、前代才人的文坛佳话引发开来。“四明狂客”即唐代才子贺知章，因是四明人，故自号四明狂客。“谪仙人”指唐李白，传说贺知章初见李白文章，惊为天人所作，故称之为“谪仙人”。所以首句既借用了李白被贺知章称为“谪仙人”的典故，又用“四明狂客”来指作者自己的朋友，用“谪仙人”来自比，语句双带，一举两得。“俗缘千劫不尽，回首落红尘”意为因“俗缘未尽”，所以仙人谪落凡世，与首句相联。“我欲骑鲸归去”三句，典故颇多。“骑鲸人”仍指李白，传说李白死后骑鲸归去，而李白自己也曾自称“海上骑鲸客”。“神仙官府”缘自唐顾况集《王源诀》：“下界功满方超上界，上界多官府，不如地仙快活。”意思是神仙也不自在，照样要受管束，“嫌我醉时真”就是原因之一，所以倒不如谪去仙籍，反倒自在。“笑拍群仙手，几度梦中身”是以“谪仙”身份，对还是仙人的人们谈大彻大悟的感慨。上片围绕“谪仙”层层展开，从古到仙，浑然一体。
下片承上片，进一步发挥词人的丰富想象，“倚长松，聊拂石，坐看云”区区九字，一幅地仙游乐图跃然约上，悠然自得，潇散闲逸之态表现淋漓尽致。然“忽然”二字，急转笔锋，由静至动，以紫毫之笔，蘸天上的里霓作墨，醉酒当书，这时的词人的兴致更加高昂。“寄语”三句，化用古谣“沧浪之水清兮，可以濯我缨；沧浪之水浊兮，可以濯我足”之意，“闲闲居士”乃词人自号，意思是用沧浪之水洗净尘世间的肮脏与不平，还一个清白人间，抒了作者的高远理想。“却反天台去”意“返回天台作地仙”，“华发散麒麟”缘自韩愈《杂云》“被发骑麒麟”，这更进一步道出了词人意欲远离尘嚣的欲世，追求清明境界的愿望。
词以夜色深沉开头，绘凄清之景，寓悲伤别情。“迢迢”本指渺远，这里用来形容玉漏，意指夜已很深，时间已久，初看时仿佛是觉得时间太慢，以至有迢递之感，实际上是指二人彻夜未眠，疲困极于夜色将尽之时，仿佛时间凝固，所以有漫长之感，对伤别之人而言·，相聚一刻，即为良宵，断不至有嫌时间过慢之事。 “尽”宇紧承“迢迢”之下，见其于夜尽将别之际的失望与痛苦。“银潢”一句，银河横斜，乃天色欲晓时景，以漠远空旷之景，见孤寂无绪之情。这两句写景，实寓深致情怀，虽含而不露，但伤别之意，已在其中，为全词定下了一个感情基凋。
三四句，由室外而室内，由景而人。夜色渐尽，天空渐明，“梦回”二字，并非指沉沉睡梦而言，而是指伤情过度，神志未清，如梦似幻的感觉。这并非欣赏者的妄自猜度，“宿酒未全醒”是对这种状态的很好说明。黎明时分，犹自宿酒未全醒，可见昨夜饮酒过甚。为何如此，虽不言自明：离情别绪，自昨夜即已萦心绕怀，只能借酒浇愁，以至于一夜被酒，处于麻木之中。“已被”句，写不得不起来别离。人虽有情，邻鸡无意，黎明时分的啼鸣，催促着起身出发。虽身被鸡鸣之声催起，却仍然流连不舍，犹豫徘徊，不忍遽然别去。借邻鸡无情，衬己之情深。 “怕天明”三字缀于“催起”之后，将词情翻进一层，状别离之际难舍难分之貌。情真意切，十分感人。
过片二句，转换角度，写女子于临别之时情不能己，泪水莹莹。唐元稹《会真记》中描述莺莺与张生幽会，于天明前离去云：“及明，（张生）睹妆在臂，香在衣，泪光荧荧然犹莹于茵席而已。”秦观此处所绘情状，也跟《会真记》相差无几。别情依依，男子尚能借酒浇愁，沉醉忘忧，对于一多情女子而言，其情可怜更无法排遣。沉沉夜色虽然掩去了她的清泪，但天亮后那留在男子臂上襟问的盈盈泪珠、点点粉痕，却是她深情无限的见证。这两句写女子深情，不从正面描述，而借缠绵恩情之后的妆痕泪点，作侧面渲染，紧扣离人来写，既再现了女子的情深，又借此衬出离人的意重，表情婉曲，言简义丰。
最后二句，写别去后的失意伤怀。天未大亮，已然临别，水边灯火的意象，以一点光亮，置于漫漫夜色之中，更见黑暗的巨大无边，在如此凄清的环境之中，别离所爱所恋而踏上无尽征途，其茫然若失，离愁别绪，可想而知。 “渐人行”，即渐渐有了行人的意思，结尾一句，乃夜色将褪尽之时，天空中之景，一钩残月，周围映带二三残星，这是一幅精致的画面，本为残月，更兼天色渐明，显然月亮已经失去了光辉，而二三晓空中的残星，更是忽明忽暗，在有无之间，虽然意象明晰，但所造成的气氛，却极为清冷，有凄切之感，正是行人别离之时的心理写照。此句不仅写景极妙，而且历代词沦家还往往认为那“一钩残月带三星”，正是描绘“心”字的形状，并因而与秦观所眷之营妓陶心儿的名字相联系，有双关之巧，写景之美，可谓领悟神髓，恰到好处。