龙涎香是海洋中抹香鲸之肠内分泌物，并非龙吐涎之所化。抹香鲸是一种海上鲸鱼，长达五六丈，鼻孔位于头上，常露出水面喷水，想象为龙，据传有云气罩护。“孤峤蟠烟，层涛蜕月，骊宫夜采铅水”，叙写词人对于龙涎所产之地以及鲛人至海上采取龙涎之情景的想象。“蟠烟”二字所写的蟠绕的云烟，指的就是传说中之所谓“上有云气罩护”，而作者在“烟”字上用一“蟠”字，想到龙蛇之类的“蟠”伏。短短的四个字，作者已写出了他对于龙涎之产地和海峤的奇妙想象。次句“层涛蜕月”写鲛人至海上采取龙涎时之夜景。“蜕月”，使人引起对龙蛇的联想，意谓月光在层涛中的闪动，如同自层层波浪的蜕退中吐涌而出，又正似龙蛇之类鳞甲的蜕退。“蜕”字，即紧扣题目，又写出月光闪动的情景，是用得极奇妙而又极为恰当真切的一个字。而且此一“蜕”字，正好与上一句的“蟠”字遥遥相对，文法上极工整，同样强烈地暗示着对于神话中所传说的“龙”的想象。“骊宫夜采铅水”，“骊宫”为骊龙所居之地，遥应首句“蟠烟”的“孤峤”。“夜”指取龙涎时为夜晚，和前面所表示的“月”相应。而且用“铅水”以代龙涎，为读者提供了极为多义的暗示。龙涎乃是铅水，是一种白色的，有香气的铅水。
至于就章法结构而言，则从首句“孤峤”之写地，次句“蜕月”之写夜，至第三句“采铅水”之写事，过渡自然，而不平淡。“汛远槎风”便写其和“骊宫”相去已远。下面“梦深薇露”，写此龙涎被采去以后之遭遇。然则此远离故土之龙涎当其在“薇露”之香气中共同研碾之时，怀念过去，梦想未来。故曰“梦深薇露”也。“化作断魂心字”，作者既将龙涎视为如此有情之物，于是此有情之龙涎遂于经过一番研碾之后化而为“断魂”之“心字”。“心字”原为龙涎香被制成之后所可能实有之形状，只是作者在“心字”前又加了“断魂”二字，更着重描写龙涎化为“心字”以后凄断的心魂。自“汛远槎风”之遥远的追忆，经过“梦深薇露”之磨碾的相思，到“化作”“心字”的凄断的心魂，想象之丰富，感受之深锐，则非常人所能揣度也。
“红甆候火，还乍识、冰环玉指。一缕萦帘翠影，依稀海天云气”，写龙涎被焙制成的各种形状，和被焚时的情景。“冰环玉指”当指龙涎香制成的形状。王沂孙把“冰环”与“玉指”连言，如同写女子之纤手玉环，遂使读者顿生无数想象。前面还有着“乍识”二字，用得奇巧。一“乍”字但通出初睹佳人的惊喜之状，写出龙涎香之珍贵与味之精美。“一缕萦帘翠影，依稀海天云气”，真切地写出了龙涎香被焚时“翠烟浮空，结而不散”的实景，而且更在帘前一缕翠影的萦回中，暗示了无数磨难而不毁两情缱绻的相思，更在海天云气的依稀想象中，暗示了无限对当年海上的“孤峤蟠烟”的怀念。
上阕在一缕香烟的萦回缥缈中，把对龙涎香制作的过程做了总结。下阕从“几回殢娇半醉”到“小窗深闭”，通过上阙龙涎香本身的叙写，而开始回忆起当年在焚香之背景中的一些可怀念的情事来。
“几回”是怀想当年之事也。此着重写焚香一事。“剪春灯、夜寒花碎”，接写女子之动作，写一女子之剪灯花而已，春是“春”灯，花为碎花，便显出了无限娇柔旖旎之情调，“夜寒”则以窗外之寒冷反衬窗内之温馨。“更好故溪飞雪、小窗深闭”，窗外的严寒飞雪“深闭”的“小窗”中“殢娇半醉”之人的“剪春灯”此处写情写事，出语甚妙。“故溪”，原为当日故园家居时所经常享有之情事，又遥遥与前面的“几回”相呼应。龙涎香之所以可贵，原在其有着一种“翠烟浮空，结而不散”的特质，特别是在“密室无风处”。此处写人事是虚笔，实乃写龙涎香也。
“荀令如今顿老，总忘却、樽前旧风味。”把前面所着意描写的焚香、剪灯等温馨旖旎的情事，蓦然一笔扫空，有无限悲欢今昔之感在于言外。“荀令”素爱熏香。“荀令如今顿老，总忘却、樽前旧风味”，王沂孙意为如今之荀令已经老去，无复当年爱熏香之风情况味矣。“顿”字，刻意描写光阴之消逝、年华之老去恍如石火、电光之疾速。“樽前”则正与前面之“殢娇半醉”相呼应，可见其温馨如彼之往事，固久已长逝无回，甚至在记忆中也难于追忆了。因而“总忘却”忘却不易，因此“谩惜余熏，空篝素被”，无限往事虽空而旧情难已。如今既已不复有熏香之事，是“篝”内已“空”矣。独留一丝怅然而已。
然而此“余熏”虽然尚在，而往事则毕竟难回，故曰“谩惜余熏”也。王沂孙此词，于结尾之处，写一种难以挽回的悲哀，让人低回宛转、怅惘无穷，所写的主题虽然只是无生命、无感情的龙涎香，多借用典故，但在丰富的想象和精心地组织和安排下，让“物”有人情。
这首词是张孝祥在公元1168年（宋孝宗乾道四年），由知潭州（今湖南长沙）调知荆南（荆州，今湖北江陵）兼荆湖北路安抚使时，洞湘江入沿庭湖所作。他前年为谏官所劾，罢任北归，也曾泛湘江而至洞庭，作《念奴娇·过洞庭》词，有“孤光自照，肝胆皆冰雪。短发萧骚襟袖冷”等语，流露出一种疾俗愤世的情绪，这一首写得心气平和多了。他从长沙出发，舟行至洞庭湖，前一段路程以“行尽潇湘”一笔带过，“到洞庭”三字引出下文。“楚天阔处数峰青”一句，写洞庭湖全景恰到好处。范仲淹《岳阳楼记》云：“衔远山，吞长江，浩浩汤汤，横无际涯”，是在岳阳楼上俯视洞庭之景。词人泊舟湖中，不复写湖之大如何如何，只说四围广阔，远处峰青，则规模可见，气象可想。“旗梢不动晚波平”，是官船晚泊时景象，呈现出大自然清幽的静态美。旗梢，即旗旓。船头所插旌旗上的飘带一丝不动，表明此刻的湖面，风平浪静，所以出现傍晚水波平静的景象，唯有鳞鳞细浪了。这样夕阳斜照湖面停泊的船舟，与辽阔的楚天，青色的山峰，共同构成一幅境界开阔而又幽静的山水画面。
下片写停船后泛览湖景所见。“红数一湾纹缬乱，白鱼双尾玉刀明”两句，不仅对仗工整，而且随着视野的转换，显示出另一番情趣，并给人一种红白鲜明的色彩感。“红数”，指生于水边的红色数草。南宋朱弁《曲洧旧闻》卷四云：“红数，即《诗》所谓游龙也。俗呼水红。江东人别泽数，呼之为火数。”唐代诗人杜牧《歙州卢中丞见惠名酝》：“犹念悲秋分赐，夹溪红数映风蒲。”而词中的“红数”与“白鱼”相对，更感到作者的构思精巧，观察入微。词人既写了远处一条水湾倒映出的红数图，又写了玉刀似的双尾白鱼。鱼称“双尾”而“明”，是跃出水面之鱼，静中见动。也有一种说法，“白鱼双尾玉刀明”指的是映在水中的弯月如同白色的双尾鱼，也好像闪耀着光芒的玉刀。“夜凉船影浸疏星”一句，以景语收结，尤耐人寻味。
这里作者变换出另一幅画面，而思绪已超越了时空对念的限制，直接转入夜景，使读者有更多的想象余地来思考这个过程。再从画面本身来看，是从行舟夜泊的角度落笔，摄取大自然中富有代表性的两种景象：一是疏星淡月，倒影湖中；二是水中船影遮盖着星空倒影。这不仅与前面的“楚天阔”、“晚波平”的自然景象相呼应，而且充分地展现了优美的词境。“夜凉”二字，既是词人的直感，又显示出流恋自然界的心态。