上阕写梅开之盛。开头三句化用姜夔《暗香》“千树压，西湖寒碧”句意，描绘聚景园梅花盛开之美景。“层绿峨峨”，写绿梅如云；“纤琼皎皎”，写白梅如雪；“波痕清浅”，写水中梅花倒影重重。“过眼”三句写相逢之难，感叹物是人非，美境依旧，而心情却已经迥然不同。“过眼年华”，写光阴的迅速；“动人幽意”，写梅情的高雅；“几番春换”写多次逢春才一见园梅。接下来由此接入对往日快乐时事的的追忆，仍以梅花绾合。“唤酒寻芳”，忆当年游赏之处。“盈盈褪妆晚”情景兼到，是生花妙笔。既有对梅花钟爱之情，亦含有对往事眷恋之意。
下阕转而写今昔沧桑之感，“已消黯”写词人的伤神，点出国家沦亡的惨痛事实，“况凄凉近来离思”，写朋友之间彼此悬隔，无由再见。接下来的一句更为沉重，作者面对聚景亭中的梅花，发出“应忘却，明月夜深归辇”的哀叹。聚景亭建于宋孝宗时，本为供已经退位的高宗游赏。高宗崩逝后，孝宗、光宗、宁宗等朝，此园遂成为皇家御苑，天子多有游幸。如今国家已属他人，往昔的盛事当然应该“忘却”，可是想忘却的东西恰恰是最不易忘却的，想回避的东西恰恰是最不易回避的。这句满含辛酸眼泪的话语，正带出作者不可遏制的亡国之恨。再二句写漂泊之悲。“纵有残花”，写词人惜梅之意；“征衣、铅泪”，叹江南流浪无期。词的末尾用“一枝梅”的典故，感叹友人相隔之远。既然连“聊赠一枝春”都难以做到，也只有折梅自赏了。
本词副标题是咏梅，所以全篇贯穿着梅花的标格和神韵，盛也梅花，衰也梅花。作者的兴废之感都通过这浅淡幽香的生命表达出来，可谓语意传神。
第一首诗从空间来写，把读者引入蟾宫阆苑。诗人首先写道：“云想衣裳花想容。”“想”即像。“花”指牡丹花。读解这一句，是可以双解的，或者说，看见天边的云彩就想起杨贵妃的衣裳，看见娇嫩的牡丹花儿就不由得想起杨贵妃的容颜。诗人通过“云”与“衣裳”，“花”与“容”的相似性，通过比喻的修辞手法，描写了杨贵妃衣着的绚丽轻盈，容颜的娇嫩可人。也可以理解成衣裳像云彩一样轻盈，容颜像花儿一样美丽可人。无论那种解读，诗人都是运用了比喻的修辞手法和丰富的联想方法，形象而生动地描写了杨贵妃的富贵及其容颜之美。
接着写道：“春风拂槛露华浓。”“拂”即轻轻擦过。“槛”即花圃的围栏。“华”通“花” 意思是说，春风吹拂栏杆，露珠润泽花色更浓。“春风”一词具有双重意义，一是写自然环境之美，春天的风和煦的，暖暖的；二是暗示杨贵妃受到皇帝的恩宠，正是春风得意之时。这一句表面描写了环境之美，其实暗示了杨贵妃春风得意状态。特别是诗人抓住了杨贵妃那似如花儿上沾满了露水一样泽润容颜来突出了内心的骄人之态。可以说，诗人在比喻中兼有夸张和拟人的修辞手法，放大了杨贵妃的娇态与大红大紫（“华浓”）的美艳。
第三句写道：“若非群玉山头见。”“群玉”即山名。“群玉山”指神话中的仙山。出自《穆天子传》（又名《周王游行》，作者不详，约成书于战国时期，记载周穆王巡游之事的著作），书中说，“群玉山”是西王母住的地方。这里以西王母居处来指代仙界，诗人借此暗寓杨贵妃美貌似天仙。这一句的意思是说，如此天姿国色似如天仙的女人，如果不在“群玉山头”见到你是见不到的这样的美人的。诗人把杨贵妃比作天仙。天仙美，本身就是朦胧之美，这样，给人留下了审美想象的空间。这一句是在上面把杨贵妃的玉颜比作花儿而的过渡到写人的整体。此时的杨贵妃真有飘飘欲仙之美。
最后写道：“会向瑶台月下逢。”“会向”即应在。“瑶台”也是西王母的居处。这一句的意思是说，那一定只有在瑶台月下，才能相逢。这一句还是写杨贵妃是天仙。这一句与上一句是相互联系起来的，一个是“见”，一个是“逢”，都有相遇的意思。二者之前用“若非”与“会向”相连，即“若非……会向”即是“不是……就是”之意。也就是说，杨贵妃不是“群玉山头”所见的飘飘仙子，就是瑶台殿前月光照耀下相逢的神女。玉山、瑶台、月色，一色素淡的字眼，映衬花容人面，使人自然联想到白玉般的人儿，又像一朵温馨的白牡丹花。与此同时，诗人又不露痕迹，把杨妃比作天女下凡，真是精妙至极。
第二首诗从时间来写，把读者引入楚王的阳台，汉成帝的宫廷。起句“一枝红艳露凝香”，不但写色，而且写香；不但写天然的美，而且写含露的美，比上首的“露华浓”更进一层。“云雨巫山枉断肠”用楚王的故事，把上句的花，加以人化，指出楚王为神女而断肠，其实梦中的神女，根本及不到当前的花容人面。再算下来，汉成帝的皇后赵飞燕，可算得绝代美人了，可是赵飞燕还得倚仗新妆，那里及得眼前花容月貌般的杨妃，不须脂粉，便是天然绝色。这一首以压低神女和飞燕，来抬高杨妃，借古喻今，亦是尊题之法。相传赵飞燕体态轻盈，能站在宫人手托的水晶盘中歌舞，而杨妃则比较丰肥，固有“环肥燕瘦”之语（杨贵妃名玉环）。后有人据此说，杨妃极喜此三诗，时常吟哦，高力士因李白曾命之脱靴，认为大辱，就向杨妃进谗，说李白以飞燕之瘦，讥杨妃之肥，以飞燕之私通赤凤，讥杨妃之宫闱不检。但这种说法遭到很多学者反对。这些学者认为：李白诗中果有此意，首先就瞒不过博学能文的玄宗，而且杨妃也不是毫无文化修养的人。据原诗来看，有明显的抑古尊今之意。
第三首诗仙境古人返回到现实，点明唐宫中的沉香亭北。起首二句“名花倾国两相欢，长得君王带笑看”，“倾国”美人，当然指杨妃，诗到此处才正面点出，并用“两相欢”把牡丹和“倾国”合为一提，“带笑看”三字再来一统，使牡丹、杨妃、玄宗三位一体，融合在一起了。由于第二句的“笑”，逗起了第三句的“解释春风无限恨”，春风两字即君王之代词，这一句，把牡丹美人动人的姿色写得情趣盎然，君王既带笑，当然无恨，烦恼都为之消释了。末句点明玄宗杨妃赏花地点──“沉香亭北”。花在阑外，人倚阑干，十分优雅风流。