此词上片写作者在沧浪亭外散步时所见夜景。苏州师范学堂与沧浪亭一路相隔。沧浪亭秀美的景色是作者早已熟知的，在月色中诗人禁不住又漫步来到这园林胜地。“独向沧浪亭外路”——没有结伴出游的喧哗，没有行色匆匆的烦恼，所谓“无我之境人唯于静中得之”，要的就是那份能够“以物观物”的从容与安静。这时词人的心态是安详平和的，这种心态最适宜发现美。“独”字写出了作者对沧浪亭由衷的喜爱和自己与众不同的月夜赏景的审美。王国维在苏州师范教习期间，讲授哲学、心理学、逻辑学等课程，并不为时人所重。这个“独”字就是诗人当时心境的写照。“沧浪亭”取“沧浪之水清兮，可以濯吾缨；沧浪之水浊兮，可以濯吾足”之意，而这高雅的情趣正是和诗人的内心世界是相通的。“六曲阑干，曲曲垂杨树”的柔美就不同于《青玉案》中“西风林下，夕阳水际”的凄美；“鹅黄”的娇艳也不同于夕阳的惨淡。当然“六曲阑干，曲曲垂杨树”和“展尽鹅黄千万缕”是从冯延巳《蝶恋花》的“六曲阑干偎碧树，杨柳风轻，展尽黄金缕”化来，但接下来的一句“月中并作濛濛雾”就有了一个从薄暮到月出的时间推移。作者是傍晚来此散步的，所以看到“展尽鹅黄千万缕”的柳丝；然后在不知不觉中夜色已至，月明星出，那千万缕的柳丝就渐渐变成一片濛濛之雾了。这景色就与冯延巳那首词的景色不同，而相似于张若虚《春江花月夜》的醇美与朦胧。
词的下片是写词人在沧浪亭外独步时所见到的天上夜景。月光下，沧浪亭曲折的回廊石栏包裹在层层杨柳之中。那千万枝条正展现出鹅黄嫩绿来，在微微月光的笼罩下，形成一片朦胧的雾气。“一片流云无觅处，云里疏星，不共云流去。”夜色深沉，天上曾有的一片流云已飘逝不见，只有掩映在薄云中的稀稀疏疏的星点，不曾随流云的飘逝而离去，反而显得更加明亮了。夜空宁静而澄澈。这里边也有一个时间的推移：刚才有一片浮云遮住了几颗星星，现在再一抬头，忽然发现那片浮云已消散得无影无踪，而刚才不见了的那几颗星星又在原来的位置闪耀。这景色引人品味，但它与诗的“比兴”是不同的。诗的比兴用意一般比较明显，意思虽各有不同，但表达得都很明确。词的“境界”则不像诗的“比兴”那么明确，它仅仅停留在给读者一种触发而不能落实的状态。而其美感也正存在于这种引发读者丰富联想的言外意蕴之中。王国维这几句词就是如此：读者可以从“流云”领略到某种无常的变幻，也可以从“疏星”联想到某种高远的、不变的东西，还可以从美学想到哲学甚至想到道德伦理。这是一幅十分美丽的月下柔柳图，作者此刻的心情也如夜空般“表里俱澄澈”。作者在感叹“人间夜色还如许”的同时，也不由得要责怪自己“闭置小窗”耽搁了多时的良辰美景了。“闭置小窗”可以有两层含义：一层是自己过去关起门来读书，没有发现外边有这么好的景物可以欣赏；另一层是自己过去钻进人生问题的牛角尖里自寻苦恼，没有发现这种可以陶醉于其中的自然之美的解脱。就像眼前这样的景色，当人摆脱了世俗的烦恼和人生问题的考虑，全身心地投入审美的愉悦，就会发现原来这个世界的夜色也是如此美丽的。
全词上下两片联成一个有机的整体，写出了夜色的可爱与美丽，其中也蕴涵了作者的人生感悟。词中集中选择了两个镜头，一是月下柳林，一是天上云星，景物不多，却立体地写出了春夜的美妙可人，艺术上十分成功。
第一首，唐天宝十四年（755年），东平郡王、三镇节度使安禄山从范阳起兵叛乱。范阳即幽州，在今河北省，古属燕国、冀州。“冀马燕犀动地来”即是说此事件。逃难路上，六军威迫唐玄宗下令缢死了“红粉”杨玉环。唐肃宗乾元元年（758年）初，玄宗也抑郁而死。所以说他“自埋红粉自成灰”。
杨贵妃佳人绝色，明皇认为她能“倾国倾城”，以至放心地“从此君王不早朝”。果真如此，危难来时只要玉环使个媚眼，就不愁安禄山不“倾马倾人”，也就不必路经马嵬仓皇逃难了。
冯浩注说“两‘自’字凄然，宠之适以害之，语似直而曲”，这话很有道理，这两个“自”字确实包涵了唐玄宗的无限痛苦。他不得已杀了杨玉环，也不得已使自己一片真情化为飞灰，这就和《长恨歌》里哀婉的“六军不发无奈何，宛转蛾眉马前死”、《长恨歌传》里的“上知不免而不忍见其死，反袂掩面，使（兵卒）牵之而去”相近，不由自主地起了恻隐之心，有相似之处。李商隐毕竟是个重于“情”的男子，尽管他对荒淫误国者含有更多的痛恨心理，但当他面对两个生死分离的情侣的时候，尽管知道他们误国误民，心中却又油然而生了那恻隐之心。
第二首，开首即说“海外”，指杨玉环死后，唐玄宗曾令方士去海外寻其魂魄，在海外仙山会见了她，杨授以钿合金钗，并坚订他生之约的传说故事而言。诗人以玄宗心情设想，直说九州更变，四海翻腾，海外徒然悲叹，而“他生”之约，难以实现。三四句承上铺写。“空闻”、“宵柝”，即未闻“宵柝”；“无复”、“报晓”，即不用“报晓”。此皆承上两句“徒闻”、“未卜”之意，暗指杨玉环被缢于马嵬事。五六句转入实事。“此日”指贵妃赐死之日，“当时”指七夕相约之时。“六军同驻马”指禁军哗变，李、杨两人的爱情也一同“驻马”了，幻灭成空。“七夕笑牵牛”，意为七夕之夜，长生殿上两人曾欢笑密约，并笑牵牛织女一年一度相见之短暂；“ 当时”曾“笑”他人，而今却不如牵牛织女之长久相恋；相比之下，令人可悯而又可笑。诗人把六军愤慨之情与长生殿秘密之誓，相映成趣，议论深刻，笔锋犀利。七八句以反诘语气反衬作结。言贵为天子，但反不如百姓的爱情甜蜜，生活幸福。诗人借“莫愁”以寄托感慨。以“如何”来反问，暗含指责。
这是一首政治讽刺诗，锋芒指向了李唐前朝皇帝唐玄宗。 一开头夹叙夹议，先用“海外”“更九州”的故事概括方士在海外寻见杨妃的传说，而用“徒闻”加以否定。“徒闻”者，徒然听说也。意思是：玄宗听方士说杨妃在仙山上还记着“愿世世为夫妇”的誓言，“十分震悼”，但这有什么用？“他生”为夫妇的事渺茫“未卜”；“此生”的夫妇关系，却已分明结束了。怎么结束的，自然引起下文。
次联用宫廷中的“鸡人报晓筹”反衬马嵬驿的“虎旅鸣宵柝”，而昔乐今苦、昔安今危的不同处境和心情已跃然纸上。“虎旅鸣宵柝”的逃难生活很不安适，这是一层意思。和“鸡人报晓筹”相映衬，暗示主人公渴望重享昔日的安乐，这又是一层意思。再用“空闻”和“无复”相呼应，表现那希望已幻灭，为尾联蓄势，这是第三层意思。“虎旅鸣宵柝”本来是为了巡逻和警卫，而冠以“空闻”，意义就适得其反。从章法上看，“空闻”上承“此生休”，下启“六军同驻马”。意思是：“虎旅”虽“鸣宵柝”，却不是为了保卫皇帝和贵妃的安全，而是要发动兵变了。
正因为如此，才“无复鸡人报晓筹”，李、杨再不可能享受安适的宫廷生活了。
第三联的：“此日”指杨妃的死日。“六军同驻马”与白居易《长恨歌》“六军不发无奈何”同意，但《长恨歌》紧接着写了“宛转蛾眉马前死”，而“此日”即倒转笔锋追述“当时”。“当时”与“此日”对照、补充，不仅其意自明，而且笔致跳脱，蕴含丰富，这叫“逆挽法”。玄宗“当时”七夕与杨妃“密相誓心”，讥笑牵牛、织女一年只能相见一次，而他们两人则要“世世为夫妇”，永远不分离，可在遇上“六军不发”的时候，结果又如何？两相映衬，杨妃赐死的结局就不难于言外得之，而玄宗虚伪、自私的精神面貌也暴露无遗。同时，“七夕笑牵牛”是对玄宗迷恋女色、荒废政事的典型概括，用来对照“六军同驻马”，就表现出二者的因果关系。没有“当时”的荒淫，就没有“此日”的离散。而玄宗沉溺声色之“当时”，也不曾虑及“赐死”宠妃之“此日”。行文至此，尾联的一句已如箭在弦。
尾联也包含强烈的对比。一方面是当了四十多年皇帝的唐玄宗保不住宠妃，另一方面是作为普通百姓的卢家能保住既“织绮”、又能“采桑”的妻子莫愁。诗人由此发出冷峻的诘问：为什么当了四十多年的皇帝唐玄宗还不如普通百姓能保住自己的妻子呢？前六句诗，其批判的锋芒都是指向唐玄宗的。用需要作许多探索才能作出全面回答的一问作结，更丰富了批判的内容。
“潮满冶城渚，日斜征虏亭。”首联写的是晨景和晚景。诗人为寻访东吴当年冶铸之地——冶城的遗迹来到江边，正逢早潮上涨，水天空阔，满川风涛。冶城这一以冶制吴刀、吴钩著名的古迹在何处，诗人徘徊寻觅，却四顾茫然。只有那江涛的拍岸声和江边一片荒凉的景象。它仿佛告诉人们：冶城和吴国的雄图霸业一样，早已在时间的长河中消逝得无影无踪了。傍晚时分，征虏亭寂寞地矗立在斜晖之中，伴随着它的不过是投在地上的长长的黑影而已，那东晋王谢贵族之家曾在这里饯行送别的热闹排场，也早已销声匿迹。尽管亭子与夕阳依旧，但人事却已全非。诗在开头两句巧妙地把盛衰对比从景语中道出，使诗歌一落笔就紧扣题意，自然流露出吊古伤今之情。
“蔡洲新草绿，幕府旧烟青。”颔联两句虽然仍是写景，但此处写的景，则不仅是对历史陈迹的凭吊，而且以雄伟美丽的山川为见证以抒怀，借以形象地表达出诗人对某一历史问题的识见。诗人说：看哪，时序虽在春寒料峭之中，那江心不沉的战船——蔡洲却已长出一片嫩绿的新草；那向称金陵门户的幕府山正雄视大江，山顶上升起袅袅青烟，光景依然如旧。面对着滔滔江流，诗人想起了东晋军阀苏峻曾一度袭破金陵，企图凭借险阻，建立霸业。不久陶侃、温峤起兵在此伐叛，舟师四万次于蔡洲。一时舳舻相望，旌旗蔽空，激战累日，终于击败苏峻，使晋室转危为安。他还想起幕府山正是洲于丞相王导曾在此建立幕府屯兵驻守而得名。但曾几何时，东晋仍然被刘宋所代替，衡阳王刘义季出任南兖州刺史，此山从此又成为刘宋新贵们祖饯之处。山川风物在变幻的历史长河中并没有变异，诗人看到的仍是：春草年年绿，旧烟岁岁青。这一联熔古今事与眼前景为一体，“新草绿”、“旧烟青”六字下得醒豁鲜明，情景交融，并为下文的感慨作铺垫。
“兴废洲人事，山川空地形。”颈联承上两联转入议论。诗人以极其精炼的语言揭示了六朝兴亡的秘密，并示警当世：六朝的繁华哪里去了？当时的权贵而今安在？险要的山川形势并没有为他们的长治久安提供保障；国家兴亡，原当取决于人事！在这一联里，诗人思接千里，自铸伟词，提出了社稷之存“在德不在险”的卓越见解。后来王安石《金陵怀古四首》其二：“天兵南下此桥江，敌国当时指顾降。山水雄豪空复在，君王神武自无双。”即洲此化出。足见议论之高，识见之卓。
尾联“《后庭花》一曲，幽怨不堪听”。六朝帝王凭恃天险、纵情享乐而国亡，历史的教训并没有被后世记取。诗人以《玉树后庭花》尚在流行暗示当今唐代的统治者依托关中百二山河之险，沉溺在声色享乐之中，正步着六朝的后尘，其后果是不堪设想的。《玉树后庭花》是公认的亡国之音。诗含蓄地把鉴戒亡国之意寄寓于一种音乐现象之中，可谓意味深长。晚唐诗人杜牧的《泊秦淮》：“商女不知亡国恨，隔江犹唱《后庭花》”，便是脱胎于此。
《贞一斋诗说》说：“咏史诗不必凿凿指事实，看古人名作可见。”刘禹锡这首诗就是这样，首联从题前摇曳而来，尾联从题后迤逦而去。前两联只点出与六朝有关的金陵名胜古迹，以暗示千古兴亡之所洲，而不是为了追怀一朝、一帝、一事、一物。至后两联则通过议论和感慨借古讽今，揭示出全诗主旨。这种手法，用在咏史诗、怀古诗中是颇为高明的。