上片布景，展现行猎的场景。谓平原革枯，黄叶骚骚。这是重阳后郊外的景象。清秋时节，郊外平原，行猎的时间、地点，因此已有清楚的交代。但步入现场，却引起对于另一场景的思忆。接着，“今来是”，现场的场景又回到眼前。上片以“枯”、“残”、“惨”，显示今日郊原的萧瑟情状，并以记忆中的“玉勒青丝”加以映衬，令今日郊原，更显萧瑟，为布景。
下片说情，谓人生在世，应当及时行乐。此生若能够穿着短衣，在原野打猎，到西郊的酒肆，大碗喝酒，趁着黄昏，靠着马背，在夕阳影里，任意挥毫。下片就眼前事叙说观感，即就“短衣射虎”，表达词人的人生观感。
全词情调悲壮，意境沉雄，艺术上似已达化境。词人使用了黄、青、翠、碧、红、皂、惨、白等多种反差比较大的颜色，使词境绚丽，色感丰富。于秋景、猎事中穿插拾翠女子的青春形象，可谓神来之笔，犹如东坡笔下有小乔，稼轩词中有红襟翠袖，而又比这二者更富活力与诗意美，故她又是一种象征，以下阕中的“东君”称之，并不为过。这样写，使全词刚而有柔，直而有媚，可代表豪放词的一格。这首词表达了词人慷慨激烈的壮怀和伤春悲秋、忆昔怀旧的情绪，并抒发了岁月空老、平生不得志的身世之叹。
在古人心目中，“经”是至高无上的圣贤之教，而诗词则是不登大雅之堂的“小道”“末艺”，两者不可相提并论。然而，性格豪放不羁、富于创新精神的辛弃疾，却偏要突破这些清规戒律，将二者融于一体。辛弃疾的这首《踏莎行》，便是集经句而成的一首佳词。
此词上片开篇“进退存亡”，语出《易·乾·文言》，是说只有圣人才能懂得并做到该进则进，该退则退，该存则存，该亡则亡，无论是进是退、是存是亡，都合于正道。“行藏用舍”，则是对《论语·述而》载孔子语“用之则行，舍之则藏”云云的概括。即是说，倘若受到统治者的信用，就出仕；倘若为统治者所舍弃，就隐居。“小人请学樊须稼”，亦用《论语》。该书《子路》篇载孔门弟子樊须请学稼，孔子曰：“吾不如老农。”请学为圃（种菜），孔子曰：“吾不如老圃（菜农）。”樊须出，孔子曰：“小人哉，樊须也！”以上三句实际表达的是一个意思，即自己现在既不为朝廷所用，那么不妨遵循圣人之道，退居田园，权且做他一回“小人”，效法樊须，学稼学圃。接下去“衡门”二句，着重写自己归耕生活的乐趣。上句出《诗经·陈风·衡门》。“衡门”，谓横木为门，极其简陋，喻贫者所居。“栖迟”，犹言栖息、安身。此系隐居者安贫乐道之辞，词人不仅用其语，且袭其意。下句则出《王风·君子于役》，谓太阳落山，牛羊归圈。诗的原文是思妇之辞，以日暮羊牛之归反衬征夫之未归，词人却借此来表现田园生活情调。要而言之，上片主要讲自己归隐躬耕不仅合乎圣贤之道，而且恬静可喜。为另一层次，紧承上文，进而抒写归耕后的自适其乐。
此词下片笔锋一转，用反对“学稼”的孔夫子，来进一步说明耕稼之乐。“去卫灵公”一句，又用《论语》。据《卫灵公》篇载，灵公问阵（军队列阵之法）于孔子，孔子答曰：“俎豆（礼仪）之事，则尝闻之矣；军旅之事，未尝学也。”明日遂离卫而去。按《史记·孔子世家》，灵公问阵、孔子去卫，事在“遭桓司马”之后。作者这里将“去卫灵公”句置于前，可能与《史记》不属于“经”，用此与题例不合有关。“遭桓司马”，见《孟子·万章上》。“桓司马”即桓魋，时为宋国的司马，掌管军事。孔子不悦于鲁、卫，过宋时“遭宋桓司马将要（拦截）而杀之”，不得不改换服装，悄悄出境。“东西南北之人也”一句，为《礼记·檀弓上》所载孔子语，盖谓己周游列国，干谒诸侯，行踪不定。这里故意用孔子一意从政但却四处碰壁的故事，以引出下文所要表达的意思。“长沮桀溺耦而耕，丘何为是栖栖者？”这两句亦全用《论语》。上句出自《微子》篇，长沮、桀溺两人各持一耜，并肩而耕，孔子路过其傍，命弟子子路向他们询问渡口何在。桀溺对子路说：天下已乱，无人能够改变这种状况。你与其跟从“避人之士”（远离坏人的人，指孔子），不如跟从“避世之士”（远离社会的人，指自己和长沮）。下句则出自《宪问》篇，是微生亩对孔子说的话。这两句意思很明显，即孔子那样忙忙碌碌地东奔西走，不如像长沮、桀溺那样隐居来得逍遥自在，从而进一步突出词人自己陶陶然、欣欣然的归耕之乐。
从表面上看，这首词充满了对大圣人孔子的讽刺和挖苦，是对孔圣人的“大不敬”。而实际上，那执着于自己的政治信念、一生为之奔走呼号而其道不行的孔子，实是词人归耕前之自我形象的写照。讪笑孔子，正所以自嘲也。其中蕴含着对于世路艰难的沉重叹慨，对于自己怀才不遇、报国无门的无比惆怅与愤恨。所以词中讽刺孔子，正突出了孔子的伟大形象。
从集句的角度来分析，这首词也有许多独到之处。此词“东西”“长沮”二句天生七字，不劳斧削：“衡门”“日之”二句原为四言八字，各删一字，拼为七言，“丘何”句原为八字，删一语尾助辞即成七言，亦自然凑拍。通篇为陈述句式，杂用五经，既用经文原意，又推陈出新，音调抑扬，浑然一体，实是词中不可多得的佳作。
此首咏萤名作，以其赋物工致妥帖且深寄亡国之恨，颇为诸家笺评者称美。
词的上片，以“萤”起笔，写萤的初生情境与情状，暗蕴词人对身世的慨叹。古入以为萤为腐草所化，“初化池塘草”，既据此说，又不拘泥于旧意，换“腐草”为“池塘草”，状写萤之初生环境，使人顿生池塘生春草之感。“碧痕”似一弯春草，又似初生绿萤，既状初生之草，又写初化之萤，萤草两碧，意象新颖秀美。且“碧痕”二字，冠于篇首，突出其强烈的视角色相之美，辅之以池塘春草温馨情境的渲染，延用“化”字的神态之妙，复加“初”字，遂将腐草所化的凡俗之萤描画得鲜活动人。次句“荧荧野光相趁”，描摹初化后的成萤飘忽原野荧光闪烁的情态。潘岳《萤火赋》云：“熠熠荧荧，若丹英之照葩。”“荧荧”二字，词人借其意义，言萤光之美；且此处更着以“野光相趁”，以“野”写光，视界扩大，并为“相趁”作铺垫。“相趁”二字，以人写物，言萤飞行原野，相互追逐，嬉戏无忧，细节选取真切，笔意明快传神，将小小生灵出落得活泼娇媚，可近可亲。此起首两句，既擒住题旨，又以光色点染意象，时空烘托情境，二者相融相生，颇切合萤之物象特征，又深蕴词人对萤之怜惜情感。同时，其词情笔意，又为后文写人事悲慨作张本。
接下来数句，场景多而转换快，词意逐层加深，皆承“野光相趁”而来，前三句，就萤的飞行，展开想像，切入人的时空。“扇薄星流”，化用杜牧“轻罗小扇扑流萤”（《秋夕》）句意，言萤光随宫女的轻罗小扇如星光般流动翻飞。“盘明露滴”，借用汉武帝铸铜托盘承露的典故，以盘中滴滴露光喻萤光闪烁。骆宾王《萤火赋》中有“知战场之飞磷”之句，王充《论衡》又有“人之兵死也，世言其血为磷”之语，“秋原飞磷”即囊括其意，写飞萤如同磷光鬼火般幽幻明灭。经此三层刻画，流萤之形象更为丰富多彩。且此三句当中，随萤之飞行时空忽而天街，忽而宫苑，又忽而战场，其中人物亦随之忽而宫女扑萤嬉戏，忽而汉武帝老迈气露，忽而兵士战死沙场，不仅词境由月凉秋爽变为阴霾森森，意象也由轻柔优美转为凄苦惨烈。凡此种种，又以“零落”二字点染，字里行间，隐隐流淌着盛衰兴亡的深沉悲慨，从而也直接引发了下文词人自伤身世的感叹。
“练裳暗近”一句化用杜甫《见萤光》诗“巫山秋夜萤光飞，疏帘巧人坐入衣”及《萤火》诗“时能点客衣”之意，写萤暗自飞近读书之人。紧接着“记穿柳生凉，度荷分暝”二句，追忆飞萤暗夜飞行的具体情形。此二句描绘，对仗工稳，错综有致，笔含情韵，且于句前以“记”字领起，既追上文萤飞，又收束想像，直接切入词人自身，诸多美景，已成记忆，记得深刻只能徒增眼前之怅惘。“误我”二句是词人对自身现实境遇的无限哀叹。《晋书》载车胤好学，囊萤夜读，后成就功名。词人一改俗套，反用其事说明自己纵使如车胤苦读诗书，志高博学，而功业成就之梦亦无凭准，难以实现，只落得个自误而已。
下片笔归写宋亡之现实，深寄了词人亡国遗民之恨。“楼阴”三句叙写词人见萤生恨，人萤并写，情随境转。接下来“汉苑飘苔”三句深蕴着无限凄楚的“幽恨”。刘禹锡《秋萤引》诗云：“汉陵秦苑遥苍苍，陈根腐叶秋萤光。夜空寂寥金气净，千门九陌飞悠扬。”言说当年汉陵秦苑，已变为苍凉废墟，冷寂之夜，惟有几点萤光飞来荡去，令人顿生千古兴衰之叹。此词三句显然本于此诗，但又不尽同于其诗，它不是一般感叹兴衰无常的泛泛咏史，也不是寻常穷达际遇的习惯叹婉。词人面对的是更为惨痛的历史巨变，他亲眼目睹了异族入侵，血洗中原，临安陷落，崖山败亡，词中这“汉苑秦陵”，加之以飘苔坠叶、点点萤光与漫漫长夜，正是宋亡之景的真切写照。其间深蕴的家国仇民族恨，也正是其“幽恨”所在。国破家亡，让词人不由得发出“千古凄凉不尽”的无限悲慨。
行文至此，似乎已然明了“幽恨”者为何，也自然为词人心灵痛楚而深切感动。但这尚不是词人“幽恨”的全部内涵，随着词人“何人为省”的一声突发诘问，“但隔水馀辉，傍林残影”，使其“幽恨”再翻一层波澜。“何人为省”，一是因其遗民之独特痛楚，至厚至深，难以为人理解；再则因势利人生，仓皇乱世，无人关心词人之“幽恨”。对词人而言，所幸者竟有这小小萤火“隔水”，“傍林”时时伴随，并以其“余晖”、“残影”，烛照我心，于史于人作一见证；所不幸者亦只有此小小萤火为词人知己。这声声诘问，重重“幽恨”，大有众人皆醉我独醒的无限感慨，“已觉萧疏，更堪秋夜永”二句，以秋萤备感萧疏不堪、秋夜漫长寒冷难以忍受煎熬，暗寓词人之艰难处境。国灭家亡，秋夜漫漫，不见光明，前路茫茫，乱梦无准。结拍二句，上句总束前文“凄凉”景象，下句极写眼前悲怆心境，翻转作结，推进一层。其词笔命意，衰飒沉郁，细细味之，催人泪下。
王沂孙此词，咏萤而不滞于萤，拟人写萤，借萤托意，将萤之声情意志同词人今昔殊变的生活情境紧密结合。又兼词人大量化用典事，如同水中着盐，典化人篇，情词并茂，自然浑厚。基于此，词人寓时事家国幽恨与身世哀感于其中，使物、我，家国三者融为一体，萤、景、情诸层浑化无迹。无怪乎戈载《七家词选》评王沂孙之词有语云：“运意高远，吐韵妍和。”以此观之，可谓知人知言。