这首词打破了结构上分片的定格。从文义看，前七句和后两句，是意境迥异、对比鲜明的。
前七句，词人从怀旧入手，以流利轻快的笔法，描绘了汴京紫禁城内外欢度上元佳节的盛况。正月十五之夜，华灯宝柜与月色焰火交辉，华灯叠成的鳌山与华丽的宫殿高耸云天，至尊的帝王端坐于高楼之上，万民百姓则嬉戏游玖于街衢之间。斗转星移，龙驾回宫此时万众狂欢更趋高潮。这幅上元节情景，完全是记实。据南宋孟元老《东京梦华录》回忆，上元的汴京“灯山上彩，金碧相射，锦绣交辉。……宣德楼上，皆垂黄缘帘，中一位乃御座。……万姓皆露台下观看，乐人时引万姓山呼。”此外该书还记载的：“别有深坊小巷，绣额珠帘，巧制新妆，竞夸华丽，春情荡飏，酒兴融恰，雅会幽欢，寸阴可惜，景色浩闹，不觉更阑。宝骑马骎骎，香轮辘辘，五陵年少，满路行歌，万户千门，笙簧未彻。”这从一侧面反映了民间情景，由此读者可以想见豪贵之家此夕宴乐之盛，但如其自序所云“未尝经从”，故从阙略罢了。“五侯”，这是个典故是说汉代外戚、宦官有五人谏时封侯之的。故以后用它泛称权贵之家为侯家。
如此良辰美景，是何等繁盛、万众何等欢乐，但最后两句，词意陡转，读者面前突现了一个萧索凄清的境界：“而今白发三千丈，愁对寒灯数点红。”“而今”二字，把上元狂欢的画面抛到了遥远的过去，成了一个幻境，这是化实为虚的妙笔；谏时，又把词人所处的现实环境一下子推到读者眼前。词人抚今追昔，真有恍若隔世的感觉：当年身为贵胄（向子諲是宋神宗钦圣宪肃皇后的再从侄），曾出入宫闱，备受恩宠，此时却是一个皤然老翁；当年目睹京城繁华，亲历北宋盛况，此时僻居乡里，只能与数点寒灯作伴。
王夫之《姜斋诗话》说：“以乐景写哀，以哀景写乐，一倍增其哀乐。”的确如王夫之所说这首词将今昔两个画面加以对比，这种盛与衰、乐与哀相互对比的手法，确实收到了强烈的艺术效果。“白发三千丈”借用李白名句，表现愁绪满怀的词人“愁对寒灯数点红”凝聚着词人多少深沉的感慨：是对昔日繁华生活的眷恋？是对往事若梦的人生喟叹？还是因国破家亡而产生的怅恨？抑或是“流水落花春去也，天上人间”的失落感？这一切，词人用一个“愁”字点破了。
“白发”、“寒灯”二句中，两个描写色彩的字“白”与“红”又互相映衬，渲染了一种凄清的境界。结句凝重，含蕴无穷，以少总多，发人遐思，是全篇传神之笔。
这是一首怀古感时之作，是抒发其吊古思今之感慨。由于当时清统治者推行高压政策，大兴文字狱，故此词感情写得比较隐曲，显得怨而不怒，醇而不烈。张子房祠在“彭城”(今江苏徐州)，当作者北上经过彭城拜谒西汉开国功臣张良(字子房)祠时，不禁心潮飞卷，而填写了此词。
此词上片怀古，写张良，下片慨今，写遗庙;上片重在记事、议论，下片重在写景、抒情。作者以雄深雅健之笔，写尽沧桑兴亡之感，属于词风“悲壮”而“与秦缶燕筑相摩荡”(曹尔堪《曝书亭词序》)之佳什。
作者于上片以简炼的笔墨勾勒出张良一生的大关节，于记叙与评论中寄寓其怀念、仰慕之意。首句“当年博浪金椎”气势夺人，写出张良复仇报国的豪侠英姿。张良家世代相韩，当韩国被灭，张良“东见仓海君，得力士，为铁椎(锤)重百二十斤”，“狙击秦皇帝博浪沙(在今河南原阳县南)中”(《史记·留侯世家》)。作者对张良此豪举所包含的爱国精神充满了赞誉之情。词之次句“惜乎不中秦皇帝”则一转折，为“金椎”即铁锤“误中副车”(同上)而未击中秦始皇之功败垂成深表惋惜。“咸阳大索，下邳亡命，全身非易”三句乃记叙刺秦王未成，“秦始皇大怒，大索天下，求贼甚急，为张故也。良乃更名姓，亡匿下邳”(同上)的史实。“咸阳”为秦国首都，指代秦王朝，“索”即搜索;下邳，秦县名，治所在今江苏睢宁西北。张良能死里逃生，确实“全身非易”，对此作者流露出为之庆幸之意。后张良在下邳圯上得黄石公赠《太公兵法》，异常珍视，常习诵研究，而满腹韬略，乃为沛公刘季所用。对此，作者又别具只眼，予以评说。词接下转入议论：“纵汉当兴，使韩成在，肯臣刘季?”据《史记·留侯世家》，“项梁立楚怀王，良乃说项梁曰：‘君已立楚后，而韩诸公子横阳君成贤，可立为王，益树党。’项梁使良求韩成，立以为韩王，以良为韩申徒(按：官名，即司徒)。韩王将千余人西略韩地。得数城，秦辄复取之。往来为游兵颍川。”后韩王被项王杀于彭城，张良乃逃归汉王刘季。作者认为即使汉朝当兴，但如果韩成不死，张良将辅佐韩成恢复韩国，而不肯向刘季称臣的。这也是对张良不忘故国的爱国精神的赞扬，但表达得较为曲折。“算论功三杰，封留万户”，这是指张良与萧何、韩信被汉王称为“三杰”，汉王对张良“运筹策帷帐中，决胜千里外”之功极为奖赏，即封之为留侯，食万户。“留”，秦县名，故址在今江苏沛县东南三十五里。词意在这里是一扬，接下又是一抑：“都未是，平生意。”正如《史记·留侯世家》所记，张良乃称曰：“家世相韩，及韩灭，不爱万金之资，为韩报仇强秦，天下振动。今以三寸舌为帝者师，封万户，位列侯，此布衣之极，于良足矣。愿弃人间事，欲从赤松子游耳。”张艮可贵之处是一心为国复仇，而并不贪图荣华富贵。作者写此词时，故国朱明王朝覆灭时间尚不长，其寄兴深微之处是可以体会的。
下片由怀古转向现实。从写张良其人转向写张子房祠，故云：“遗庙彭城旧里。”“遗庙”即张子房祠也，其地处彭城(今徐州)旧里。但今日之“遗庙”经过历史风雨的侵蚀破败不堪。词人以苍凉的笔触描绘道：“有苍苔、断碑横地。”“苍苔”是古老岁月的象征，“断碑横地”，亦是社会变迁的写照，其中蕴含着作者深沉的历史感。而张良祠四周的江山似乎依旧：“千盘驿路，满山枫叶，一湾河水。”此“山”当为谷城山(在山东东阿北)，“水”当为下邳沂水。驿路、枫叶、河水尽管看去变化不大，但毕竟时移境迁，物是人非，所谓“沧海人归，圯桥石杳，古墙空闭”。这是说张子房祠早已泯灭，不仅其人归沧海，连圯上桥石都不见，庙墙内则空空如也。这荒凉废庙正无声地诉说着一代名臣张良的故事，悲叹着沧桑兴亡的历史活剧。当然，这种感情其实是属于词末引出的来拜谒张子房祠的作者的：“怅萧萧白发，经过擥涕，向斜阳里。”“萧萧白发”是作者塑造的衰老的自我形象，与此时此地的环境氛围十分协调。他吊古慨今，正为爱国者张良之祠今天的残败景象而“擥涕”，可见其内心的悲哀与愤懑。但他怨而不怒，只能以“向斜阳里”的景象寄托哀思。此景颇有辛弃疾《摸鱼儿》“休去倚危栏，斜阳正在，烟柳断肠处”的意味，并与其另一首《卖花声·雨花台》尾句“燕子斜阳来又去，如此江山”的精神相通，这景中寄寓的乃是悲慨兼惭愧之情。
“夜深客子泛舟处，两两沙禽惊起。”发端便写出要眇清逸之境幽趣横生。夜已深，移舟更向鉴湖深处，不觉惊起双双飞鸟。“红衣入桨，青灯摇浪，微惊意思。”次韵更妙。不言桨入红衣，浪摇青灯，而言红衣入桨，青灯摇浪，词情显得摇曳生姿，词人彼情使物，真有常人不可及处。红衣青灯，相映成趣，桨声浪音，一片天籁，不禁引人有超凡脱俗之思。微惊意思，一语双关，一意化两，由景入情，此是由景转情之关节。
湖上惊意固可感矣，心上意思怎样，在下文便有了答案。“把酒临风，不思归去，有如此水。”把酒临风，语出《岳阳楼记》：“登斯楼也，则有心旷神怡，宠辱偕忘，把酒临风，其喜洋洋者矣。”但在词人用来，却不但不能超然物外，而且更引出爱情之誓辞。词人指水为誓：不思归去，有如此水。犹言我心怀归，有此水为证。苏轼《游金山寺》诗云：“有田不归如江水！”其言又本于《左传·僖公二十四年》：“公子（重耳）曰：所不与舅氏同心者，有如白水！”杜注：“言与舅氏同心之明，如此白水。犹《诗》（《大车》）言谓予不信，有如皎日。”孔疏：“诸言有如，皆是誓辞。有如日，有如河，有如皎日，有如白水，皆取明白之义，言心之明白，如日如水也。”姚际恒《诗经通论》指出，《王风·大车》为男女“誓辞之始”。词人借用古人设誓之语，阐明其必归相见之情，足见相思之深，用意之诚。“况茂陵游倦，长干望久，芳心事、箫声里。”歇拍四句紧承誓语，句句申说思归之情。《史记·司马相如传》载：“相如病免，家居茂陵。”李白有《长干行》，写女子望夫之情。词人借用茂陵自指，长干则指所怀念相思之人。歇拍谓：我本有归去之志，更何况远游已倦，伊人望久——“怎忘得玉环分付，第一是早早归来。”《长亭怨慢》如闻伊人把美好之心愿，诉诸悠悠之箫声。
换头二韵六句展叙芳心事。“屈指归期尚未。鹊南飞、有人应喜。”上句写自己一方，婉言归期未有期。用李商隐《夜雨寄北》“君问归期未有期”句意。下句写对方，想象伊人闻鹊而喜。《西京杂记》：“乾鹊噪而行人至。”此用其意。于是词境翻进想象之妙境。“画阑桂子，留香小待，提携影底。”词人进一步想象，画栏之前，桂树留香，等待人归，待得人归，好与伊人携手游赏于月光之下，桂花影里。此一意境，幻想层出，温柔旖旎而又幽约窈眇，不但刻画出伊人精神，而且写出树亦含情。然而上言归期尚未，则此种种幻境，如鹊南飞有人喜、桂子留香、携手影里，又不免化为之幻影而已。作者《江梅引》云：“几度小窗幽梦手同携。”与此同一意境。
“我已情多，十年幽梦，略曾如此。”词人感喟：我已是自伤情多，十年以来，悲欢离合，总如梦幻，悲多欢少，大抵如此。可是，“甚谢郎、也恨飘零，解道月明千里？”为何友人你也是自恨飘泊，咏出月明千里一类之词章呢？谢郎即南朝宋之谢庄，此借指友人黄庆长。结笔挽合友人与自己一样怀归，正是和作应有之义。但写人亦是写己，结穴于月明千里，清远空灵，有不尽之意。
此词之佳处，不仅在于心旷神怡之游乐翻出执著缠绵之相思，尤在于从相思之中，又翻出对方之情，对方之境。鹊南飞、有人应喜，是想象对方之现境。画阑桂子，留香小待，提携影底，则想象团圆之未来。幻中生幻，奇之又奇，乃全词神光聚照之处。作者情词妙处在于设身处地为对方着想，创造一种清馨幽逸的境界，对方之情即是自己之情。于是彼我之情，有如水乳交融，融融泄泄。双方之境，亦如双镜互照，交相辉映。试看作者《浣溪沙》：“限入四弦人欲老，梦寻千驿意难通。”《踏莎行》：“别后书辞，别时针线。离魂暗逐郎行远。淮南皓月冷千山，冥冥归去无人管。”《鹧鸪天》：“春未绿，鬓先丝。人间别久不成悲。谁教岁岁红莲夜，两处沉吟各自知。”都是此种境界。然而，若无指水誓归之至诚，实不可能有此等梦笔生花之奇境。
