从整体内容来看，诗由两个部分组成。第一部分概述时势，从开头到“破敌谁能料”；第二部分抒写情志，从“我垂北溟翼”至末。前者是因，后者是果。
在诗的第一部分内，诗人先以四句三个典故，写了安史之乱的征兆。这三个典故都出自《晋书》。前二个见载于《五行志》，其一云晋怀帝永嘉元年（307年）二月，地处洛阳东北的步广里突然地陷，有黑白二色鹅出现，后刘元海、石勒相继作乱；其二云太安时流传着这样一首童谣：“五马游渡江，一马化为龙”，继尔中原大乱，琅琊、汝南、西阳、南顿、彭城五王同至江东，元帝嗣统。后一个见录于《石勒载记》，谓石勒年十四，“随邑人行贩洛阳，倚啸上东门。王衍见而异之，顾谓左右曰：‘向者胡雏，吾观其声，视有奇志，恐将为天下之患。’”这三个历史故事生动地展示了安禄山叛乱前的种种迹象，显现出一种“山雨欲来风满楼”的危险局势。事情的发展果然像这些迹象所预示的那样，拥军自重的安禄山不久便率领如狼似虎的叛军，践踏了中原大地，焚烧了唐朝历代帝王的祀庙。在光天化日之下大肆杀戮，使夕阳也收敛了它的余晖。号称帝王之城的洛阳已被攻陷，整个世道变得像险峻的山势那样不可预测；往日流传于民间的“人闻长安乐，出门向西笑”（桓谭《新论》）的俗语，这时成了对现实的绝妙讽刺；而最令人悲伤的是人民在战乱中的命运，他们被驱赶着去杀人或被杀，以致尸骨遍野，生命像落叶那样轻微渺小，纷纷败落凋零；面对连绵不断的战火兵燹，诗人展望时局，不禁发出了“破敌谁能料”的怅叹。这段描写真实地反映了当时战火连天、哀鸿遍地的社会现实，读来惊心动魄。而诗人对时局、对民生、对社稷的关心和担忧，也隐寓其间。
在这样一种不断恶化的严重形势面前，素以济天下、救苍生自任的诗人虽有拯百姓于水火的远大抱负，却看不到在当时实现这种抱负的现实途径，因此心情矛盾而复杂。“我垂北溟翼”一句，即透露了诗人怀有平定战乱和拯救苍生的雄心。“北溟翼”典见《庄子·逍遥篇》：“北冥有鱼，……化而为鸟，其名为鹏。……其翼若垂天之云。”李白作有《大鹏赋》，以大鹏自喻，诗中也多自比大鹏。他在描述安史之乱的严重局面后复用此典，其意不言自明。但鉴于诗作于天宝十五载（756年）春，那时的局势还在继续恶化，平叛的力量尚未集聚并付诸实施，诗人看不到出路，因此只能避乱隐居，以待时变。“且学南山豹”一句即反映了他这种以屈求伸的“心态”。“南山豹”典出《列女传》，其记陶答子妻云：“妾闻南山有玄豹，雾雨七日而不下食者，何也？欲以泽其毛而成文章也，故藏而远害。”诗人于此，正用“藏而远害”之意，但这个“藏”又不是消极无为的退避，而是“欲以泽其毛而成文章”，也就是积聚力量，陶冶品行，以求在时机到来时能有所为。这二句诗在内容上承上启下，是联结述时与抒怀二部分的枢纽。
接下去，诗人以轻快的笔调，先记叙了在安徽宣城与崔钦的愉快交往。“欢娱每相召”，说明诗人与崔钦在这时过往甚密，相处甚欢。胡床玉笛，仰空长啸；杨花满城，把酒临眺，友人间相得自乐、不拘形迹的情景宛然目前，令人留恋。然后诗人以“忽思”一句转入对行将前往的剡中风光的描述。水石清妙，雪明天地，风开湖山，一派风光旖旎的江南景色，读来又令人神往。“闷为洛生咏”是说心情烦闷时将诵书吟诗，加以排遣。所谓“洛生咏”，据《世说新语·轻诋篇》刘孝标注，是指洛下书生咏音重浊，此借指吟咏诗作。这句与下句说明诗人虽然将避地剡中，过一种闲适放旷的生活，但内心并不平静，要籍诗酒来抒发烦闷。正因有这二句作衬垫，诗人下面想象避地剡中将垂钓溪岸、移舟月边的隐居生活，才显得既闲适而又迫不得已，这里也隐含了前面所说的“藏”字。诗的末四句，表露了诗人重性情、轻利禄的一贯思想，同时又可看作是对友人崔钦的好言劝慰。诗人既珍重与崔钦无拘束的交往，又对他的“华发长折腰”颇不以为然，指出不要为官禄所苦，来寻求道家清静无为的奥妙，否则将会受到陶渊明的嘲笑的。他在这里巧妙地运用了为人熟知的陶渊明因不愿为五斗米而折腰辞官的典故，把自己经乱后将避地剡中留赠崔宣城的话含蓄道出，言意均至，颇见深情。
从整篇诗作来看，前后部分的叙述似不协调，且内容风格的反差也极明显。前者沉著悲愤，深沉中饱醮血泪；后者则轻松明快，清新中满含情谊。但过渡自然，结合巧妙，全从题意行文出发，是一篇情深意切的临别赠言。
这是一首揭露旧中国的黑暗现实、赞美新中国民族大团结的史诗，是旧时代结束、新纪元开始的雄伟钟声。全词首先从联欢晚会的热烈景象触景生情，联想到旧中国的悲惨情景；然后笔锋转而颂扬国庆晚会上的浓烈气氛，喻示了新中国各族人民大团结、共创繁荣局面的美好前景。
上阕是对旧中国长期黑暗统治的揭露与批判。
“长夜难明赤县天，百年魔怪舞蹁跹，人民五亿不团圆”，一气呵成，不容停顿。这是从1840年鸦片战争以来到解放前夕百年历史的沉痛概括：暗无天日，群魔乱舞，人民受苦。“长夜”，是100年的漫漫长夜。“难明”，多少次艰苦卓绝的斗争也难以掀翻压在中国人民头上的三座大山。“魔怪舞蹁跹”，这是指帝国主义和国内反动派及其卵翼下的种种黑暗势力沆瀣一气，张牙舞爪，为所欲为。人民“不团圆”，既有无法幸福美满，又有各族人民不能团结一致、和睦相处之意。
为此我们可以沉浸在百年历史的回忆中：1840年的鸦片战争，1856年的第二次鸦片战争，1883年的中法战争，1894年的中日甲午战争，1900年的八国联军侵华战争，1937年日本全面侵华战争，列强对中国的侵凌，掠夺接连不断。国内的反动派有清王朝、北洋军阀和蒋介石政府，相继统治，盘剥人民。这是一幅历史的长卷，显现中国百年历史的沧桑；正是内外反动派的压迫和剥削，造成了各族人民的苦难。
然而，历史总是在对立统一中发展。“百年魔怪”的对立面是“人民五亿”。人民不能忍受“魔怪”的欺压，奋力反抗。多少志士仁人，抛头颅，洒热血，前仆后继。在百年历史中，最为鲜明的有1911年孙中山领导的辛亥革命，有1919年的五四运动，而1921年中国共产党成立后，更成为砥柱中流，领导了大革命、土地革命、抗日战争和解放战争。涓涓细流归大海，人民终于战胜“魔怪”而胜利，1949年成立了中华人民共和国，这就是“一唱雄鸡天下白”。
下阕，诗人的思路返回到了眼前盛典上的欢乐场面。各族人民载歌载舞，欢庆国庆节，表现出了人民欢乐、祥和、幸福的新生活，展示了新中国光辉灿烂的前景。“一唱雄鸡天下白”，是李贺“雄鸡一声天下白”的倒装。雄鸡一声长鸣，报道中国大地已经天亮了，而“唱”字更高亢、激越，仿佛是从人们心底喷出来的激情，道尽了人们摆脱漫漫长夜、迎来红日曙光的欢乐心情。说明中国共产党领导的革命武装力量是伟大的，从建立工农武装，到二万五千里长征，从抗战胜利到解放战争的伟大胜利，最终成立了中华人民共和国，中国人民从此站起来了。昂首看天，觉得天格外晴朗，人民当家作主人的喜悦心情洋溢在字里行间。
“万方乐奏有于阗”，用眼前之事表达人民的欢乐、各民族的大团结，与“人民五亿不团圆”对照。于阗，古代西域国名，这里代指新疆歌舞团。“万方”，四面八方，指全国各族人民。新中国成立，各族人民当家作主，欢欣鼓舞。他们以绚丽的舞蹈、谐美的歌唱表达自己的心声。上片“百年魔怪舞蹁跹”，下片“万方乐奏有于阗”，正是天翻地覆的变化，欢乐的人民取代了横行的妖魔鬼怪，成为国家的主人。
“诗人兴会更无前”，这里的诗人不仅指柳亚子，也指诗人自己，更泛指全国的文艺工作者，诗人的兴致是以前所没有的。一方面说明诗人应感知新生活、歌颂新生活，是对包括柳亚子在内的文艺工作者的肯定与勉励，另一方面说明诗人坚信未来的中国将比历史上任何一个时代都更伟大和壮丽，坚信新中国的繁荣昌盛、安定团结也是前所未有的。
这首词上下两阕巧妙运用对比手法，极其鲜明地写出了新旧社会天上人间的反差。上阕写旧中国，下阕写新中国，而上下两阕又互相呼应，作者以旧社会的黑暗反衬新社会的“天下白”，以群魔乱舞反衬各族人民的欢庆歌舞，以旧社会的四分五裂反衬新社会的民族大团结。这样强烈的对比不能不震撼人心。
此词上阕以首句中“甚爱”二字统摄。次句用“千丈翠奁开”之比喻，盛赞带湖景色之胜，说明“甚爱”原因。放眼千丈宽阔的湖水，宛如打开翠绿色的镜匣一样，一片晶莹清澈。面对如此美景，难怪“先生杖屦无事，一日走千回”了。这是用夸张写法来说明“甚爱”程度，句格同杜诗“一日上树能千回”：闲居无事，拄杖纳屦，徜徉湖畔，竟一日而千回。下面写因爱湖之“甚”，而及湖中之鸟，欲与这结盟为友——这是用的拟人法。“凡我”三句，是写对眼前鸥鸟之愿：希望既结盟好之后，就应常来常往，不要再相猜疑了。这里“莫相”之“相”，虽然关系双方，但实际只表词人绝无害鸟之心，望鸥鹭尽情栖游，无须担惊。《左传·僖公九年》有这样记载：“齐盟于葵丘曰：‘凡我同盟之人，既盟之后，言归于好。’”词里这几句格式，当为《左传》辞句套用，纯是散文句法。
“白鹤”二句，是写对眼前鸥鸟之嘱：托其试将白鹤也一起邀来。由爱所见之鸥鹭，而兼及未见之白鹤，其“爱”更进一层。以上极写带湖之美及对带湖之爱，固然表露了词人摆脱了官场尔虞我诈的烦恼和明枪暗箭的惊恐以后心情之宁静，但在这宁静之中又透露出几分孤寂与无聊。试想，一个“壮岁旌旗拥万夫”（作者《鹧鸪天》中语）的沙场将帅，竟然落得终日与鸥鸟为伍，其心境之凄凉，可想而知。妙在词中表面上却与“愁”字无涉，全用轻松之笔，这大概就是词人后来所说的“而今识尽愁滋味，欲说还休；欲说还休，却道天凉好个秋”（《丑奴儿》）的手法。如此表达，意境更深一层。
过片紧承上阕遐想。作者一片赤诚，欲与鸥鸟结盟为友，然而鸥鸟是“破青萍、排翠藻，立苍苔”：它们立于水边苍苔之上，时而拨动浮萍，时而排开绿藻，对词人的美意不理不睬。其意从下句“窥鱼笑汝痴计”中可以看出。原来他们“立苍苔”，“为有求鱼心，不是恋湖水”，与词人“同居而异梦”。专心“窥鱼，伺机而啄在词人看来，只是一种“痴计”，对此，他当然只能付之一“笑”了。这“笑”，既是对鸥鸟“何时忘却营营”的讽笑，也是叹自己竟无与无友。“多情却被无情恼”的苦笑。看来，鸥鸟亦并非词人知已，并不懂得词人离开官场之后此时的情怀，所以他怅然发出了“不解举吾怀”之叹。盟友纵在身旁，孤寂之心依旧，无人能释分毫。可见，词人所举之杯，根本不能为永结盟好作贺，只能浇胸中块垒罢了。虽然人们常说“举杯浇愁愁更愁”，但词人并没有被愁所压倒。“废沼荒丘畴昔，明月清风此夜”，他从自己新居的今昔变化中，似乎悟出了社会沧桑和个人沉浮的哲理——“人世几欢哀”。词人本是心情郁闷，却故作看破红尘、世态炎良。变得益发旷达开朗，因而对隐居之所带湖也更加喜爱了。“东岸绿阴少，杨柳更须栽。”要作久居长栖之计了。词到此处完篇，对开首恰成回应。
如果说上阕旨意全在不写之中写出，那么下阕则就是在委婉之中抒发了。然而其语愈缓，其愈切，感情愈发强烈，较上阕又进一层。天地之大，知己难寻；孑然一身，情何以堪！虽有带湖美景，但纵是盟鸥，也不解已意，作者心绪可知了。可见，这首词表面是写优游之趣，闲适之情；分明是抒被迫隐居、不能用世的落寞之叹，孤愤之慨。清代刘熙载《艺概·词曲概》云：“词之妙莫妙于以不言言之，非不言也，寄言也。”细玩稼轩此作，确有“不言言之”之妙。